研究 | 瑞幸造假连续暴跌 公司诚信如何影响融资成本？

瑞幸咖啡财务造假事件

4月3日，中国证监会高度关注瑞幸咖啡（Luckin Coffee Inc.）财务造假事件，对该公司财务造假行为表示强烈的谴责，并将按照国际证券监管合作的有关安排，依法对相关情况进行核查，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益。

4月2日，瑞幸在盘前宣布：公司董事会成立专门委员会，监督2019年的财务调查问题。该内部调查初步阶段明确的信息表明，自2019年第二季度到2019年第四季度，瑞幸咖啡与虚假交易相关的总销售金额约为人民币22亿元。意味着这三个季度的真实营收比之前宣布和市场预估的少了一半。

这则消息导致当天瑞幸的换手率达到了108%，盘中三次熔断，最终股价下跌了超过75%。4月3日，和瑞幸咖啡同一大股东的港股公司神州租车开盘后一泻千里，一度暴跌近七成。有媒体曝出，虽然瑞幸承认造假引发连续暴跌，但对于瑞幸的质疑，是浑水在1月31日最先提出，当时，做空机构浑水公开了一份匿名的做空报告，内容极为详实，指控瑞幸咖啡涉嫌财务造假。

教授观点

公司诚信问题以一只黑天鹅的姿态强势引发关注。香港中文大学（深圳）经管学院执行副院长张博辉教授在《公司诚信会否影响融资成本？》的论文中指出，新的研究表明公司诚信将影响包括银行和投资者在内的资深资本提供者对公司的评估。诚信度较低的公司或商誉缺乏地区的公司在向银行贷款时极有可能支付更多利息，通过股权融资的成本也更高。

张博辉教授和莫纳什大学的陈晨教授、夏颖教授研究发现，相较于银行贷款的平均差额，一个标准差的诚信增长将带来7.786个基准点的下降，及资本隐性成本中34.560个基准点的下降。张博辉教授说：“我们发现诚信度较低的公司或商誉缺乏地区的公司往往要承受较高的银行贷款差额和较高的股权隐性成本”。张教授的研究领域重点涵盖中外资本市场、金融科技、以及信息媒介对资本市场的影响。

公司诚信的衡量标准

为衡量一家公司的诚信度，研究人员着眼于英国Glassdoor网站上的员工评价，这个评价网站支持员工对其曾就职的公司留下匿名评论。

同时，研究人员还利用Ashley Madison网站的数据，为特定区域构建了衡量公司诚信的一套标准。Ashley Madison是一家在线约会网站，因专为已婚人士提供婚外情服务而臭名昭著。考虑到婚姻中的忠诚度和下班后的行为能反映一个人的诚信度，研究将两者均能反映其工作决策放入假设当中。因此，研究人员调查公司员工访问Ashley Madison网站的频率和次数，并将此数据作为特定区域公司诚信度的指标。

研究人员采用交叉参考，利用贷款定价公司（the Loan Pricing Corporation ）2002年-2015年间美国上市公司的辛迪加贷款数据得出银行贷款成本。同时，他们还利用公开的财务报表、股票收益数据和分析师预测构建出股权资本隐性成本的数据。

在出版的《公司诚信价格》一文中，研究结论证实了其推测，即通过Glassdoor网站上大量员工的负面评价而证实的诚信度较低的公司或商誉缺乏地区的公司将承受更高的银行贷款差额和更高的股权隐性成本。

此外，研究人员利用两个案例分析进一步论证了调查发现。第一个案例背景是2011年颁布的美国马萨诸塞州赡养费改革法。该法案给马萨诸塞州的离婚赡养金额和期限设定了限制。因此，研究人员假设该法案会吸引道德标准较低的人移居到此。研究发现法案通过后，马塞诸塞州的银行贷款成本和股权隐性成本的确有了大幅的增长。

研究人员随后又对公司首席执行官人事调动案例进行了研究。其中在标普1500综合指数的公司里，首席执行官的人事调动是由个人行为失检（如因性行为不检点、药物滥用、暴力行为或有剽窃或履历造假等对公众失信的行为）而遭到突然曝光在公众前所导致。与对照组相比，研究发现当公司的首席执行官由于个人品行不端被迫下台时，公司所承担的银行贷款成本和股权成本将下降。

过度风险的补偿

针对研究结论，张教授解释道：“缺乏诚信的公司提供的信息往往更具有不透明性，而外部投资者以及边际投资者，如银行在借贷服务上，将会收取更高的保证金来承担由于公司低诚信度而带来的额外风险，这就导致公司筹集资本需要更高的成本。由于低诚信度导致的过度风险，使得投资者很有可能对公司要求更高的风险溢价”。

基于股票期股收益和累积超额回报的研究结论证实了我们的假设，即股票市场会对诚信度较低公司的股票进行折价，张教授补充说。这也表明一家公司是否具备诚信文化取决于债权人和股权投资人。

张博辉教授说，根据定价含义，本研究直接证明了公司的诚信文化将对资深资本提供者产生影响。他还表示，尽管此前的研究已经将传统风险因素或财务基本面因素作为资本价格的决定因素，但本研究着重强调了诚信文化对商业的重要性。

虽然此前的研究已经表明信用将影响个人进入股票市场的意愿，但很少有研究关注公司的诚信会否影响边际股权投资者，比如银行，在投资决策中所持有的态度。“我们的研究正是填补了这一项空白。为制止商业领域及其他领域中的不道德行为，监管者和政策制定者还在不断努力寻求解决方案。本研究在此层面上同样有重要意义。”张博辉教授说。